期权策略（三）：实战进阶策略

意外感悟：股价跌的比较低的时候sell put spead,涨到一定位置的时候再sell call spread，可以做到最大损失≤0!

买远期itm的call，涨的快跌的慢，控制总delta

上图是Long Call的盘中损益。Long Call非常好，上涨时盈利速度越来越快，下跌时亏损速度越来越慢，不怕反向波动，没有路径依赖；但不利的是，随着时间的推移，时间价值在不断消耗。那我们能不能把时间价值的成本进行优化呢？

我们可以持有远期的Call，期权的时间价值损耗是非线性的，一般在两个月以内是加速衰减的，两个月或者三个月以上衰减速度很慢。所以当你持有一个中远期的单腿头寸（3个月以上），比如说标的现价100，我预估行情要上涨，持有一个平值Call（Long 100 Call）的Delta是50。当标的从100涨到110，Delta会变成70（只是举例说明，非精确计算，下同），我开20 Delta的空单，把整体仓位的Delta调回50。接下来行情有两种可能性：

一种继续涨，那整体仓位还会赚钱，虽然空单在亏钱，但空单的Delta小于Long Call的Delta，你持有的是一个总体Delta +50的正Gamma的头寸，随着标的的上涨，正Gamma还在不断释放正Delta，所以盈利能力还是在不断增加的，只是比没有加空单时的盈利能力下降一些。

另一种情况，如果标的往回跌，又从110跌回100，这个时候整体仓位的Delta就变成了30，我们在高位开的20 Delta的空单就有浮盈了，这时把这部分空单止盈，只剩下Long 100 Call，整体Delta就回到了50。

如果标的再涨到110，可以用空单再刷一次。如果涨到110后不跌，继续涨到120，假设Delta从50又涨到70，这时可以再开出20 Delta的空单，把整体Delta再调回50。如果标的从120又跌回110，又可以把第二波开的空单平掉锁定利润，Delta再次调回50。只要行情不是一把直线涨上去，是逐步震荡上去的，那么这样来回刷就可以获得比单独持有Long Call多得多的利润，足以把时间价值刷成零甚至负。而且，即使遇上直线大涨行情，也能保持比较强的盈利能力，只是比Long Call少赚一些而已。少赚不是大问题，大多数情况下的震荡行情，这种策略的表现都会非常好。持有底层资产的空单还有什么好处呢？比直接进行期权的移仓，交易损耗要低。

Long Call开仓后遇到底层资产下跌时怎么办？如果观点明确，可以加仓。从Delta 50跌到30，可以加底层资产的多头，把Delta调到50，但是会增加风险暴露。更好的办法是期权移仓。比如底层资产从100跌到90，Delta从50跌到30了，我们把100的Call平掉，开出90的Call，把Delta调回50。那么如果底层资产涨回100，90 Call的Delta会从50涨到了70，低吸的时候储备的盈利能力得到了释放，底层资产回到100，策略净值已经新高了。这个时候两个选择：第一，是把90的Call换成100的Call，这就是趋势行情期权接力的操作；第二，按照前面的方法，再用空单（比如开20 Delta的空单）锁定盈利，然后继续来回刷，这样很容易累积利润。

注意两种情况：

下跌时移仓不要太频繁，因为下跌移仓是在增加风险暴露。如果连续下跌，标的从100下跌到90，90再下跌到80，移仓比较频繁的话会造成比较大的浮亏。虽然最终还会回来，但过程会比较痛苦，不过即使这样也比持有多头的回撤要少。如果下跌开多头，整体风险暴露的增加会更快，所以期权移仓会比新开多头要好。

持有的期权底仓不要选2个月以内的，我习惯持有4~6个月的，太久的也不好，因为远月合约Gamma小，当然Delta的盈利能力是足够了，但盈利增长的速度不够。

平值期权的特点：

平值期权的特点是最大的Gamma。最大的Gamma代表对波动最敏感，Delta变化最快。平值是50的Delta，只要底层资产一涨，Delta就会迅速涨到60，70。只要底层资产一跌，Delta就迅速跌到40、30，这个特性对我们特别重要。因为上涨时Delta快速增加代表盈利能力快速上涨，下跌时Delta快速下跌代表风险暴露快速下降，你的亏损在快速减少。这是平值非常宝贵的特征，就是涨和跌都对你非常有利，涨的时候盈利能力迅速释放出来，跌的时候亏损会迅速降下来。但是平值最大的问题是时间损耗太大，平值期权没有内涵价值，全都是时间价值，所以一旦持有到期要付出最大的成本。但是我们可以不要持有到期，比如，我持有一个6个月的合约，持有到距离到期3个月，我持有的前3个月的时间价值损耗是相对较小的，如图：

我持有前面这一段，时间价值损耗是比较小的，然后通过刷Gamma，把时间价值损耗给刷回来。

2. 平值期权还有一个特点，远期的合约，尤其是远期实值合约，点差一般都非常大，但是平值合约流动性普遍不错，持仓量也可以，做市商也愿意报价，所以交易平值期权可以获得比较好的点差，交易损耗小。

3. 平值期权和实值期权比，平值期权的风险暴露的绝对值是比较小的。比如说一个100块钱的股票，行权价70的深度实值Call，远期至少需要32块钱，虽然出现极端情况不怕，但小幅下跌时实值Call回撤的绝对值也不算小。持有远期平值Call的风险暴露就会比较小。

很多情况下，你不知道行情下来会如何走，你又觉得这里低估，怎么办？买一个远期平值，持有50 Delta的远期Call，远期Call不怕时间损耗，涨到一定程度的时候，比如底层资产涨10%的时候，你把它移成当前的平值，比如在标的100的时候持有100的Call，涨到110的时候，把100的Call移成110的Call，相当于做了一个锁定盈利同时继续接力的动作。然后，如果110再涨到120，你还是能赚钱的，只是比持有100的Call少赚了一点而已；如果涨到120再继续接力。

关于仓位配比，一手正股的Delta等于2手平值Call，目前的盈利能力是一样的。一路涨上去，2手平值Call赚的钱肯定比一手正股多，你只是付出一个移仓的点差。当然如果有的标的点差太大，那就不要做了，挑点差小的再做。如果标的跌，从100跌到90，我就换成90的Call，这代表我在低吸，增加我的盈利能力，跌到80再继续换。只要标的回到100，净值一定创新高的。这里要精准评估交易损耗，你不能涨百分之一或者跌百分之一就调，调仓的周期间隔越短，把握行情的盈利能力越强，但付出的交易损耗也就越大，所以要把握这个平衡。

这个策略要注意什么呢？行情对你不利时调仓的频率与周期间隔要大于行情对你有利时的调仓间隔。上涨时你持有Call可以每涨10%就调次仓，下跌时候建议你跌20%再调仓。下跌过程中你频率很快、间隔很小就调仓的话，你是在不断地加仓，在下跌比较急的过程中，会造成比较大的浮亏。实盘经验来说，下方不利方向的调仓间隔大概是上方的1.5倍到2倍会比较合理。这其实是在做一个网格交易，好处是不需要你判断顶和底，而且风险暴露有限。传统的网格交易的问题在于：遇到连续的反向行情亏损会非常可怕，你必须要有一个退出机制，没有退出机制的话你会无限亏损下去。但用期权做这种网格交易，就算遇到跳空下跌或连续下跌也不怕，因为风险暴露有限，并且它还具有很强的盈利能力。你看好一个标的，单腿刷Gamma会非常舒服，当然也可以用前面讲的结合现货的方法刷，都可以。买方策略最大的好处就是风险有限，不用随时盯盘，而且一旦出现对你有利的行情的时候可以抓的住。

需要注意的是，单腿刷Gamma不要在IV特别高的时候入场，这时候不合算。买方策略入场不能在底层资产暴跌、IV很高的时侯，这属于一个基本功的问题，不是策略问题。

整体持仓过程中，有时候IV大幅下跌Vega维度会亏得很多。但是刷Gamma策略不是短期行为，它是配合中长期观点的，以月为单位的观点，这样的时候是不怕的。因为Vega这种波动，你只要不在IV特别高的时候进场，即使入场后IV跌下来，未来还有机会再上去的，这种情况不用太在意。

在忽略整体IV波动的情况下，这个刷Gamma的策略还能占一个Skew的便宜。因为大部分品种，Skew曲线的最低点都在平值或者平值略高的地方，那你买平值就相当于在Skew曲线最低点附近买，涨起来在Skew曲线的高位卖掉，然后再换仓到比较低的平值附近，这样你每次换仓还能占到Skew的便宜。

还可以采用类似阿尔法策略的优化：刷个股的单腿Call，同时刷指数的单腿Put做对冲，因为指数期权更便宜，而且流动性更好。把持有个股多单和股指期货空单的阿尔法策略，用期权来优化。当我们持有股票，需要对冲系统性风险的时候，我们可以持有指数的Put，用指数的Put去平抑净值波动。如果市场大幅下跌，指数的Put可以用浮盈的方式去接力，个股的Call是用浮亏的方式接力。跌下来的时候，指数Put在不断地在锁定盈利，个股Call在不断的低位建仓。涨起来的时候，反过来，个股的Call在锁定盈利，指数Put在高位储备负的Delta。这个过程中，只要不是长时间横盘不动，遇到波动刷几下，就把时间价值的成本刷出来了。这个策略需要比较低的IV，以及比较好的流动性，点差太大的品种没法做，做的时候一定要关注点差。

PMCC（Poor Man’s Covered Call）,买入delta为0.80~0.90的leaps cal，到期日一年以上，然后卖到期时间短的call

1. PMCC 的基本结构

PMCC 其实是“用长期看涨期权（LEAPS Call）代替正股做备兑”，这样：

成本更低（用期权代替持股）

资金利用率高

收益来源：

LEAPS 本身的价格上涨（类似持股）

卖出短期 Call 收取权利金

2. 执行步骤

Step 1️⃣ 选择标的

要求：

流动性好（期权买卖价差小）
波动率适中（IV 太高会导致 LEAPS 成本贵）
你愿意长期持有的标的（类似做正股备兑）

Step 2️⃣ 买入 LEAPS Call

到期时间：1 年以上（常见 1~2 年）

Delta：建议 0.80~0.90（价格变动和股票高度同步，风险特征接近持股）

作用：作为替代股票的“长仓”

Step 3️⃣ 卖出短期 Call

到期时间：30~60 天

行权价：略高于当前股价（OTM 5%~10%）

作用：收取权利金，降低持仓成本，平滑波动

Step 4️⃣ 到期/提前平仓 & 滚动操作

每次短期 Call 临近到期或盈利达到预期（比如收取了 70%~80% 的权利金），就平仓再卖下一轮

LEAPS 一般持到到期前几个月再做调整/换仓

3. 适用场景

震荡市：PMCC 能持续收权利金，跑赢 Buy & Hold

温和上涨市：LEAPS 升值 + 卖 Call 收权利金，双重收益

高波动下行市：卖 Call 收的权利金可以部分抵消 LEAPS 贬值

4. 风险与控制

风险点	控制方法
LEAPS 大幅贬值（股价下跌）	用较高 Delta（0.8~0.9）选 LEAPS，减少杠杆
上涨被“套牢”（股价大涨，卖的 Call 被行权）	选择 OTM 行权价，留出上涨空间
时间价值衰减	LEAPS 长期持有，短期 Call 快速滚动
IV 收缩	选择波动率适中的标的，避免买在高 IV 顶部

选leaps call很重要，到期日久时间价值衰减的慢，假设标的股价 = $100，隐含波动率（IV） = 25%，利率忽略不计：

到期时间	权利金总价	内在价值	时间价值	Theta（每天损耗）	持有 30 天时间价值损耗占比
3 个月（90 天）	$4.90	$0.00	$4.90	-0.055 (-1.12%/天)	33.7%
6 个月（180 天）	$7.10	$0.00	$7.10	-0.039 (-0.55%/天)	16.5%
1.5 年（540 天）	$14.20	$0.00	$14.20	-0.019 (-0.13%/天)	4.1%

第 1 张 – Up-then-Pullback Scenario

含义：股价先上涨一段，再出现回调的情景。

蓝线（Ladder Covered Calls）：阶梯式备兑策略。

橙线（Buy & Hold）：单纯买入并持有股票。

结果：

阶梯备兑明显跑赢买入持有，尤其在回调阶段，权利金收入缓冲了下跌。
最终蓝线累计收益率约 42%，橙线约 21%。

第 2 张 – Oscillation Scenario

含义：股价反复震荡上下波动。

蓝线（Ladder Covered Calls）：

在震荡市中稳定收取权利金，长期表现优于持股。

橙线（Buy & Hold）：

在震荡中原地踏步甚至略亏。

结果：

蓝线最终累计收益约 20%，橙线接近 0%。
阶梯备兑特别适合震荡市。

第 3 张 – PMCC vs Shares Ladder: Oscillation

蓝线（Shares+Ladder）：实股 + 阶梯备兑。

橙线（PMCC Δ-matched）：用 Delta≈实股的 LEAPS 作为底仓 + 卖短期 Call。

绿线（PMCC same-capital）：用和买实股相同资金全买 LEAPS（高杠杆）+ 卖短期 Call。

结果：

同资金 PMCC（绿线）涨幅远超其他两种（约 +210%），因为杠杆放大了震荡市中收租效果。
Δ 匹配的 PMCC（橙线）也显著优于实股备兑（蓝线）。

第 4 张 – PMCC vs Shares Ladder: Up-then-Pullback

含义：先涨后回调的行情。

结果：

同资金 PMCC（绿线）最终收益超 +300%，在上涨阶段杠杆效应极强。
Δ 匹配 PMCC（橙线）依然优于实股备兑（蓝线），且回调时跌幅可控。
实股备兑（蓝线）虽然比单纯持股稳，但上涨期收益被短期 Call 限制。

考虑到回撤了;以intc为标的(受的租金继续买leaps call,同时可以开更多的covered call)

PMCC（Δ≈0.85，等效≈400股） · 震荡情景：+63.9%/年 • PMCC（Δ≈0.85，等效≈400股） · 先涨后回撤：+116.4%/年 • Buy & Hold 正股 · 震荡情景：−0.0%/年 • Buy & Hold 正股 · 先涨后回撤：+20.2%/年 • PMCC（同资金）· 震荡情景：+216.7%/年 • PMCC（同资金）· 先涨后回撤：+311.1%/年

总体结论

震荡市 → 阶梯备兑和 PMCC 都能显著跑赢持股，尤其是高杠杆 PMCC 收益极高。

上涨+回调市 → PMCC（尤其是同资金版）在上涨阶段爆发，但要注意回调时的波动风险。

风险权衡：

实股备兑：最稳健，但收益有限。

Δ 匹配 PMCC：风险和收益比平衡。

同资金 PMCC：收益最高，但波动和回撤也最大。

策略具体步骤(四的倍数都可以，当然二的倍数三的倍数也一样，理解即可)

买 4 张 LEAPS（PMCC 长腿）

分成 4 份去卖短腿（Sell Call），行权价 OTM（且 Delta ≤ 0.24）：

第 1 份 → 卖 1 周到期 的 Call

第 2 份 → 卖 2 周到期 的 Call

第 3 份 → 卖 3 周到期 的 Call

第 4 份 → 卖 4 周（约一个月到期） 的 Call

当 1 周到期 的短腿到期后，立刻卖出一个新的 4 周到期 的 Call

整个循环继续滚动，这样每一周都会有一个短腿到期 → 每周都能收权利金。

长期价值投资期权策略，控制杠杆率的持续sell put

sell put的仓位=put的行权价*100，如果本金是10000元，可以sell两张行权价为100的，那么杠杆率就算100*100*2/20000=2倍

1-1.8是倍杠杆是比较能承受的，1.8倍杠杆20年内最大回撤67%

根据rsi，vix，ma进行动态调仓，vix是最好的风险衡量指标，通常和股价方向相反，且vix于期权定价也有直接联系，因为vix的值本就是根据标普500的期权反推回来的

低买高卖是无杠杆情况下的。有杠杆情况下越跌越加仓，如果加仓在半山腰上只会暴露风险，有杠杆的时候收益已经有一定保障了，这个时候更应该关注风险，越涨越加仓，越跌越减仓，高买低卖这个策略风险较低；该思路可以用在其他地方；无杠杆的时候应该低买高卖

越涨越加仓风险更少，风险收益比比大盘还高

atm covered call，可以看作delta为0.5的整体组合，依旧是一个看涨策略，到期日应该4-6周，因为因为短期限的 ATM Call有更高的 Gamma，卖出它时，整体持仓Gamma 是负的，所以价格波动对你 Delta 的冲击更剧烈，负gamma意味着越涨越慢甚至涨了还能亏钱，而下跌越来越快；cc策略保持delta0.5的本质就是用一半方向性 + 一半时间价值收入来实现稳态收益，因此可以加杠杆；个人理解cc的策略就是因为期权定价的不合理性期权的edge，卖方是更加有优势的；

vix大于35，基本就是暴涨暴跌

这里可能有疑问：cc可以降低风险，但是加杠杆后，风险不就又高了？下面是回答

CC（Covered Call）本身：卖出 Call 换取权利金，降低了整体仓位的风险（部分抵消正股波动带来的亏损）。

加杠杆后的 CC：把释放出来的保证金/权利金再投入标的，杠杆放大了方向性风险，似乎又回到了和持股差不多的高风险状态。

📌 实际并不完全矛盾

关键在于：

风险形态发生了变化，而不是单纯“降低 → 又拉回去”。

1️⃣ 纯持股

收益无限，上涨吃满；

下跌全额亏损，无缓冲。

2️⃣ 无杠杆 CC

收益被封顶（超过行权价部分没了）；

下跌时权利金可以缓冲；

整体波动率下降。

3️⃣ 加杠杆 CC

方向性风险确实被杠杆放大，但：

上涨时：收益仍然有限（封顶），但因为仓位更大，整体回报率 > 纯持股（尤其在震荡市）。
下跌时：单次跌幅风险 ≈ 持股，但由于持续收权利金，总体回撤通常 < 持股。

换句话说：风险曲线被重新塑造——不是简单回到“纯持股”的线性直线，而是更像“上方封顶、下方缓冲、中间凸起”。

📊 直观理解

CC 降低风险 → 提供了 “风险缓冲区”。

加杠杆 → 用这个缓冲区换取更高的资金利用率。

最终结果：

在震荡 / 小涨市里，加杠杆 CC 优于纯持股；
在暴涨时，不如纯持股；
在暴跌时，不一定比持股更糟，因为权利金仍能对冲部分损失。

✅ 总结

看似矛盾，实则逻辑是：

CC 降低了风险敞口，

杠杆把风险重新放大，但放大的不是“原始风险曲线”，而是“经过优化后的风险曲线”。

所以，最终效果不是“回到和持股一样”，而是“风险-收益分布更集中，更适合特定行情（震荡/温和上涨）”。

RR(Risk Reversal),long 长期otm call + short 短期otm put,最优秀的抄底策略

股价走势	长期 OTM Call 效果	短期 OTM Put 效果	策略整体效果	说明
大涨（远超 Call 行权价）	大幅增值（杠杆多头爆赚）	Put 过期作废（全部权利金归你）	无限收益	最优情景，上方空间完全打开
小涨（接近 Call 行权价）	时间价值增加，Call 有部分盈利	Put 过期作废	盈利，但有限	权利金收入抵消成本，Call 开始升值
横盘（股价几乎不动）	Call 时间价值损耗（亏损）	Put 过期作废或小额盈利	小幅亏损/打平	亏的是长 Call 的时间价值，赚的是卖 Put 收益
小跌（接近 Put 行权价）	Call 减值或几乎无价值	Put 接近实值，短期亏损	可能小亏/持平	取决于权利金收入是否足够抵消亏损
大跌（跌破 Put 行权价）	Call 归零	Put 大幅亏损（被行权买入股票）	强制抄底，可能浮亏	等于被动买入股票；长期可能变成低位持仓机会

无论如何，这个策略如果股价大涨让你抄不了底的话，可以吃put权利金，和long call涨幅；股价跌的时候put贵，就算被行权也显著降低成本，同时因为是抄底策略所以时看涨，涨的时候long call也会赚钱；可以说涨了抄底失败但可以赚，跌了则满足自己的目标；

该策略不需要不需要rollover；如果跌穿put行权价，立刻平仓，如果反弹，为了保护盈利，最多剩一个月就要平仓，因为离到期日近的话theta损耗多，put能抵消的theta变小不利于整体盈利

海鸥策略，最好的短期对冲策略，持有100股正股+long atm put+上方卖otm call+下方卖otm put，用两个short的钱弥补long的钱；atm的put delta和gamma都要大于otm put，所以股价大跌，买的otm put收益肯定比卖的otm put损失高；正股delta为1，因此股价大涨的时候，正股收益也一定比卖出的otm call高；注意，必须持有100股正股，否则等于用海鸥策略看跌；海鸥策略是为了到期时候的对冲效果，时间一久不确定性就增高，所以到期时间不能太久，一个月最多，且海鸥策略持有过程中对冲效果一般，到期时才能最大释放出来对冲效果；配置的时候预测以下跌幅和涨幅，不用非要配置成0成本，花小钱对冲图一个安心；注意对比同样配以配置低成本的Collar策略：买otm put，卖otm，这个组合中put是无限保护，但是实际上股价不可能下跌到0，因此海鸥策略会在买out put的同时，在预期的下跌幅度位置卖出put